ЛОНДОН/МОСКВА, 21 марта (BigpowerNews) — Fitch Ratings подтвердило
долгосрочный рейтинг дефолта эмитента («РДЭ») ОАО Интер РАО ЕЭС в иностранной
валюте на уровне «BB+» и краткосрочный РДЭ «B», прогноз по долгосрочному РДЭ –
«Стабильный», говорится в сообщении рейтингового агентства.
Рейтинг Интер РАО ЕЭС на один уровень превышает оценку компании на
самостоятельной основе («BB») с учетом фактора государственной поддержки ввиду
сохранения ее сильных связей с РФ («BBB»/прогноз «Стабильный»), непрямым
мажоритарным акционером (56,2%), отмечается в сообщении. Fitch пересмотрело
свой рейтинговый подход к фактору господдержки на метод «снизу-вверх» вместо
применявшегося ранее подхода «сверху-вниз» ввиду недавнего изменения
акционерной структуры и оптимизации деятельности.
Деловые и финансовые позиции компании на самостоятельной основе
улучшились, что отражено в оценке ее кредитоспособности на самостоятельной
основе «BB». Здесь учитываются успешная интеграция активов, сильная рыночная
позиция и ожидания, что деятельность в рамках долгосрочных договоров о
предоставлении мощности («ДПМ») будет способствовать стабильности денежных
потоков. Оценка компании на самостоятельной основе также принимает во внимание
историю хороших показателей кредитоспособности. «Мы ожидаем, что влияние
замораживания тарифов в 2014 г. на финансовые показатели группы будет
ограниченным», — говорят в Fitch.
По оценкам агентства, риск, связанный с непредсказуемой регулятивной
средой для российских электроэнергетических компаний, является высоким. Это
сдерживает рейтинги российских компаний этого сектора на самостоятельной основе
в неинвестиционной категории.
КЛЮЧЕВЫЕ РЕЙТИНГОВЫЕ ФАКТОРЫ FITCH
Переход на подход «снизу-вверх»
Рейтинг ИНТЕР РАО ЕЭС «BB+» на один уровень превышает оценку компании на
самостоятельной основе («BB»), так как мы по-прежнему рассматриваем
стратегические, операционные и, в меньшей степени, юридические связи между
компанией и государством как относительно сильные. Fitch пересмотрело свой
подход к рейтингованию на «снизу-вверх», что отражает как самостоятельные
позиции компании, так и господдержку, в то время как ранее применялся подход
«сверху-вниз», когда рейтинги компании обуславливались, в первую очередь,
суверенными рейтингами, а кредитоспособность компании на самостоятельной основе
рассматривалась во вторую очередь.
Переход на подход «снизу-вверх» отражает формирование самостоятельного
операционного профиля и стратегического направления ИНТЕР РАО ЕЭС после
интеграции активов, полученных от государства или приобретенных, а также
недавнего изменения акционерной структуры. В 2013−2014 гг. 100−процентная
госкомпания Роснефтегаз стала крупнейшим (27,63%), хотя и миноритарным,
акционером ИНТЕР РАО ЕЭС, после получения госдоли (13,76%), что практически
полностью размыло прямую госсобственность, а также после приобретения доли
Росатома (12,49%).
Государственная поддержка сохраняется
Fitch продолжает рассматривать связи между ИНТЕР РАО ЕЭС и государством
как относительно сильные, поскольку компания является стратегически значимой
для генерирования и сбыта электроэнергии в стране: на нее приходится 15%
сбытового рынка электроэнергии в России. Кроме того, ИНТЕР РАО ЕЭС входит в
число стратегически значимых компаний. Также связи компании с государством
подкрепляются историей значительной господдержки, которая предоставлялась в
основном в неденежной форме: передача активов на сумму около 288 млрд. руб. в
2007−2011 гг., взнос капитала на 21 млрд. руб. через Внешэкономбанк в 2010
г. и топливные субсидии одному из активов группы (ТГК-11).
Укрепление бизнес-профиля на самостоятельной основе
Оценка компании на самостоятельной основе подкрепляются ее способностью
успешно интегрировать различные активы, получаемые от государства, а также
активы, приобретенные или полученные в результате своп-сделок в 2007−2013 гг.,
без негативного влияния на кредитоспособность. ИНТЕР РАО ЕЭС не имеет полной
вертикальной интеграции, как некоторые международные и российские компании,
однако отмечается определенная синергия между сегментами генерации, поставок и
торговли, и такая деятельность подкрепляется долгосрочным соглашением о
поставках газа с Роснефтью, которая находится в мажоритарной собственности
Роснефтегаза.
Кроме того, рейтинг компании поддерживается сильной рыночной позицией
ИНТЕР РАО ЕЭС как третьей крупнейшей электроэнергетической компании в России по
объему установленной мощности, как крупнейшей компании на розничном рынке
электроэнергии в стране и фактически монопольными позициями в сегменте импорта
и экспорта электроэнергии. Компания является оператором различных активов, что
должно снизить риск волатильности денежных потоков, например, в результате
неожиданного сбоя в энергоснабжении, предполагает агентство. Fitch оценивает
эффективность активов группы как выше среднего для России.
ДПМ лишь частично компенсируют рыночные риски
Fitch полагает, что относительно высокие риски объемов и ценовые риски
ИНТЕР РАО ЕЭС будут частично сглажены за счет ввода новой мощности по
долгосрочным договорам о предоставлении мощности («ДПМ»), которые обеспечивают
гарантию платежей за мощность на 10 лет с даты запуска электростанции.
Благоприятные экономические характеристики таких проектов вместе с их
долгосрочным характером должны обеспечить некоторую прогнозируемость и
стабильность денежных потоков компании, но лишь частично оградят ее от
подверженности ценовому риску. Компания ожидает отдачу от вложений по новым
проектам на уровне 13%−14%.
Ограниченное влияние замораживания тарифов
Деятельность компании в первой ценовой зоне российского рынка
электроэнергии, где отмечаются более благоприятные ценовые тенденции, чем во
второй ценовой зоне, позволяет ей иметь относительно хорошую маржу. Однако это
не сглаживает подверженность компании рискам волатильности оптовых цен, которая
может быть вызвана рыночными и нерыночными факторами.
Fitch ожидает, что регулируемые тарифы на электроэнергию в 2014 г. окажут
влияние на компанию ввиду отмены индексации на конкурентных рынках мощности, а
также потенциального косвенного давления на цены на рынке на сутки вперед. В то
же время Fitch ожидает, что воздействие будет ограниченным из-за одновременного
замораживания внутренних цен на газ, ввода в эксплуатацию значительно более
прибыльных ДПМ-проектов и хороших показателей кредитоспособности.
Ожидается консервативный финансовый профиль
Улучшившиеся показатели кредитоспособности ИНТЕР РАО ЕЭС и ожидания
Fitch, что компания сохранит хороший финансовый профиль в течение прогнозного
горизонта, также поддерживают оценку кредитоспособности на самостоятельной
основе. Она также подкрепляется продемонстрированной историей следования
консервативной финансовой политике, несмотря на агрессивную стратегию
приобретений и высокую капиталоемкость деятельности.
По прогнозам агентства, валовый скорректированный левередж по денежным
средствам от операционной деятельности (FFO) останется на уровне или несколько
ниже 2x, а обеспеченность постоянных платежей по FFO будет колебаться на уровне
немногим ниже 6x в 2014−2017 гг. главным образом на фоне ввода в эксплуатацию
новых ДМП-проектов с благоприятными экономическими характеристиками. Такие
показатели ожидаются, несмотря на наши допущения об умеренном росте цен на
электроэнергию с 2015 г., в значительной мере на уровне инфляции, и
относительно высоких уровнях капиталовложений в 2016−2017 гг., когда компания
планирует завершить инвестиции в ДМП-проекты, а затем инвестиции снизятся до
более умеренного уровня.
Непредсказуемость регулятивной среды
Fitch рассматривает непредсказуемость и непоследовательность регулятивной
среды, которая характеризуется политическим вмешательством и частыми
изменениями механизмов установления тарифов, как ключевой риск для
кредитоспособности российских энергетических компаний. Повышенный регулятивный
риск сдерживает их кредитоспособность на самостоятельной основе в
неинвестиционной категории, поясняют в агентстве.
Поскольку ИНТЕР РАО ЕЭС ведет деятельность главным образом на
конкурентных рынках, Fitch ожидает, что регулятивные изменения будут иметь
более ограниченное влияние в сравнении с регулируемыми российскими
энергетическими компаниями. Тем не менее, Fitch полагает, что какие-либо
изменения тарифов в регулируемом сегменте и/или политический риск, например,
замораживание тарифов для регулируемых энергетическим компаний в 2014 г.
или выборы в 2012 г., окажут косвенное негативное воздействие на конкурентные
рынки.
ФАКТОРЫ, КОТОРЫЕ МОГУТ ВЛИЯТЬ НА РЕЙТИНГИ В БУДУЩЕМ
Позитивные рейтинговые факторы: будущие события, которые могут привести к
позитивному рейтинговому действию, включают:
— Свидетельства более сильной государственной поддержки (например,
существенные и стабильные взносы капитала, государственные гарантии по долгу
ИНТЕР РАО ЕЭС, положения о кросс-дефолте).
— Более прозрачная и предсказуемая регулятивная среда может быть
позитивной для оценки на самостоятельной основе.
— Улучшение показателей кредитоспособности (например, чистый
скорректированный левередж по FFO менее 1,5x и обеспеченность постоянных
платежей по FFO выше 6,5x на продолжительной основе) было бы позитивным для
оценки кредитоспособности компании на самостоятельной основе.
Негативные рейтинговые факторы: будущие события, которые могут привести к
негативному рейтинговому действию, включают:
— Свидетельства ослабления господдержки.
— Агрессивные приобретения, финансируемые за счет заимствований,
и/или более масштабная программа капиталовложений, которая приведет к ухудшению
финансового профиля (например, чистый скорректированный левередж по FFO выше 3x
и обеспеченность постоянных платежей по FFO менее 5x на продолжительной
основе), могут быть негативными для оценки самостоятельной кредитоспособности
компании.
ЛИКВИДНОСТЬ И СТРУКТУРА ДОЛГА
— Адекватная ликвидность
Денежная позиция ИНТЕР РАО ЕЭС в размере 39,9 млрд. руб. на конец 2013 г.
является достаточной для покрытия долга с короткими сроками до погашения в
размере 12,6 млрд. руб. График погашения долга не является обременительным и
относительно сбалансирован, за исключением пика погашений на уровне около 25
млрд. руб. в 2015 г. Группа также имеет доступ к безотзывным кредитным линиям в
размере 120 млрд. руб. (52 млрд. руб. на уровне ИНТЕР РАО ЕЭС). Fitch не
рассматривает портфель миноритарных пакетов, оцениваемый приблизительно в
700 млн. долл., как быстродоступную ликвидность, но считает, что продажа
активов может служить дополнительной подушкой для финансирования
капиталовложений или погашения долга. Fitch ожидает, что ИНТЕР РАО ЕЭС
по-прежнему будет иметь отрицательный свободный денежный поток в 2014−2015 гг.,
пока идет период капиталовложений в расширение деятельности и ввод в
эксплуатацию ДМП-проектов.
Агентство рассматривает валютный риск у компании как управляемый. Долг,
номинированный в долларах и евро, в сумме составлял около 21 млрд. руб. на
конец 2013 г., а выручка в долларах и евро равнялась приблизительно 16 млрд.
руб., что в значительной мере было достаточным для покрытия финансовых
обязательств в иностранной валюте.
ПОЛНЫЙ СПИСОК РЕЙТИНГОВЫХ ДЕЙСТВИЙ
Долгосрочный РДЭ в иностранной валюте подтвержден на уровне «BB+»,
прогноз «Стабильный»
Долгосрочный РДЭ в национальной валюте подтвержден на уровне «BB+»,
прогноз «Стабильный»
Краткосрочный РДЭ в иностранной валюте подтвержден на уровне «B»
Краткосрочный РДЭ в национальной валюте подтвержден на уровне «B»
Национальный долгосрочный рейтинг подтвержден на уровне «AA(rus)»,
прогноз «Стабильный».