ЛОНДОН/МОСКВА, 7 августа (BigpowerNews) — Fitch Ratings подтвердило
долгосрочный рейтинг дефолта эмитента («РДЭ») ОАО Мосэнерго в иностранной
валюте на уровне «BB+». Прогноз по рейтингу – «Стабильный», говорится в
сообщении рейтингового агентства.
Рейтинг Мосэнерго «BB+» на один уровень превышает оценку самостоятельной
кредитоспособности компании за счет фактора поддержки от материнской структуры,
Газпром энергохолдинга (мажоритарного акционера, который владеет 53,5% в
компании), и в конечном итоге от ОАО Газпром («BBB»/прогноз «Негативный»),
которому принадлежит 100% в Газпром энергохолдинге.
«Оценка самостоятельной кредитоспособности Мосэнерго «BB» отражает сильную
рыночную позицию компании в сегменте продаж электро- и теплоэнергии в Москве и
Московской области, благоприятную географию деятельности и относительно хорошее
качество активов. Подверженность компании рыночному риски и росту цен на
топливо сглаживается за счет довольно стабильного денежного потока, который
поддерживают продажи новой мощности в рамках договоров о предоставлении
мощности («ДПМ») на экономически привлекательных условиях, а также сильные
финансовые показатели. Позитивное влияние на рейтинги возможно, если компания
добьется прогнозируемого улучшения кредитоспособности, что будет зависеть в
первую очередь от сдерживания капитальных вложений и продолжения взвешенной
финансовой политики. Однако высокий регулятивный риск является ключевым
фактором, который, по нашему мнению, сдерживает рейтинги российских
электроэнергетических компаний на самостоятельной основе в субинвестиционной
категории», — поясняют в Fitch.
КЛЮЧЕВЫЕ РЕЙТИНГОВЫЕ ФАКТОРЫ
Сильная рыночная позиция
Оценка Fitch самостоятельной кредитоспособности Мосэнерго «BB» отражает
сильную рыночную позицию компании в Москве и Московской области (66% поставок
электроэнергии), благоприятную географию деятельности и относительно хорошее
качество активов, что считается отраслевым ориентиром среди сопоставимых
компаний в стране. География деятельности компании обеспечивает ее доминирующее
положение в регионе, который демонстрирует самый динамичный рост по потреблению
электроэнергии и является наиболее привлекательным по покупательной способности
клиентов, что отражается в более высоком уровне дохода на душу населения
относительно средних показателей в России, говорят в Fitch. Хотя, отмечают там,
данный фактор не полностью сглаживает риски компании, связанные с
волатильностью спроса на электроэнергию, он может смягчить последствия в случае
сокращения продаж электроэнергии.
Риски, связанные с объемами и ценами
Несмотря на практически монопольные позиции в Москве и Московской области,
Мосэнерго подвержена рыночному риску ввиду рисков, связанных с объемами и
ценами, считают в рейтинговом агентстве. Fitch оценивает подверженность
компании рыночному риску вместе с регулятивным риском, который может усилить
ценовой риск. Хотя рыночный риск усиливает волатильность денежных потоков,
агентство считаем, что он сглаживается за счет сильного финансового профиля
компании, который обеспечивает достаточный запас прочности, чтобы справиться с
какими-либо резкими изменениями объемов и/или цен.
Ограничение роста цен на топливо
Учитывая, что расходы на топливо составляли более 2/3 операционных издержек
Мосэнерго в 2013 г., прибыльность компании является в высокой степени
чувствительной к изменениям цен на топливо, подчеркивают в Fitch. В структуре
топлива Мосэнерго доминирует природный газ: 98% от всего потребления топлива.
Решение правительства о замораживании тарифов естественных монополий на 2014
г., включая Газпром, приведет к сдерживанию роста цен на газ на внутреннем
рынке на уровне примерно половины от предыдущего прогноза годового роста (на
15%), что должно ослабить давление на маржу Мосэнерго. Fitch исходит из того,
что рост цен на газ будет немного выше инфляции в 2015−2018 гг., а рост цен на
электроэнергию будет в целом на уровне инфляции. Хотя, отмечается в
пресс-релизе, такое развитие ситуации, вероятно, приведет к некоторому давлению
на маржу, влияние будет гораздо более ограниченным, чем по предыдущему прогнозу
Fitch, когда агентство исходило из годового роста цен на газ на 15%.
Договоры о предоставлении мощности поддерживают EBITDA
Стабильная прибыль и гарантированная доходность продаж мощности по ДПМ
являются ключевыми факторами, которые сглаживают подверженность компании
рыночному риску, поддерживают стабильное генерирование денежных потоков и
укрепляют ее позиции бизнеса. По оценкам Мосэнерго, новые станции, работающие в
рамках ДПМ, обеспечили около половины EBITDA в 2013 г., и компания ожидает, что
эта доля повысится примерно до 70% EBITDA к 2015 г. после запуска всех новых
мощностей по ДПМ.
Обмен активами с МОЭК
После приобретения Газпром энергохолдингом 89,98% в ОАО Московская
объединенная энергетическая компания («МОЭК»), Мосэнерго и МОЭК начали обмен
своих активов в сегменте тепловой энергии. Fitch отмечает ряд благоприятных
последствий от этой сделки для операционной деятельности, однако финансовое
воздействие является менее определенным, по крайней мере на краткосрочную
перспективу. Данная сделка должна увеличить производство тепловой энергии у
Мосэнерго и долю компании в сегменте продаж тепловой энергии в Москве и
Московской области. Однако считает Fitch, что это не приведет к увеличению
маржи, так как сегмент тепловой энергии полностью регулируется и имеет
экономически нерентабельные тарифы для населения.
Сильные финансовые показатели
Вслед за сильными финансовыми показателями Мосэнерго в 2013 г. Fitch ожидает
некоторого ухудшения кредитоспособности компании в 2014 г. в связи со
значительными капвложениями в этом году, что, скорее всего, предполагают
агентство, приведет к отрицательному свободному денежному потоку и потребует
частичного финансирования за счет заемных средств. Fitch прогнозирует повышение
чистого скорректированного левереджа по денежным средствам от операционной
деятельности (FFO) до уровня около 2x в 2014 г. с 1,2x в 2013 г. Однако Fitch
ожидает, что запланированное сокращение капвложений с 2015 г. вместе с сильным
и стабильным генерированием денежного потока в рамках ДПМ приведет к быстрому
снижению чистого скорректированного левереджа по FFO до уровня менее 1,5x к
2016 г., а обеспеченность валовых процентных платежей по FFO останется на
уровне более 8x в течение прогнозного периода. Достижение прогнозируемого
улучшения кредитоспособности должно оказать благоприятное влияние на рейтинги
компании. Однако позитивное влияние будет в значительной степени зависеть от
проведения компанией умеренных капвложений после 2015 г., продолжения
консервативной финансовой политики и, в меньшей степени, от более взвешенного
управления оборотным капиталом, отмечает рейтинговое агентство.
Непредсказуемый регулятивный режим
Аналогично другим российским электроэнергетическим компаниям Мосэнерго
подвержена высокому регулятивному риску, на что указывают частые изменения
регулирования и примеры политического вмешательства, считают в Fitch. Это
сказывается на предсказуемости регулятивной среды, необходимой для компаний
сектора для принятия долгосрочных инвестиционных решений. Нестабильность
вызывает неопределенность в отношении операционной деятельности компании и
негативно сказывается на генерировании денежных потоков, повышая деловые и
финансовые риски. Неопределенность по поводу регулирования является ключевым
фактором, который, по нашему мнению, сдерживает рейтинги российских
электроэнергетических компаний на самостоятельной основе в субинвестиционной
категории.
Поддержка от материнской структуры обуславливает рейтинг на один
уровень выше
В Fitch указывают, что рейтинг Мосэнерго «BB+» на один уровень превышает
оценки самостоятельной кредитоспособности компании за счет фактора поддержки от
мажоритарного акционера, Газпром энергохолдинга, и в конечном итоге от
Газпрома. Согласно методологии Fitch «Взаимосвязь между рейтингами материнской
и дочерней структур», мы оцениваем стратегические, операционные и, в меньшей
степени, юридические связи между Мосэнерго и материнской компанией как умеренно
сильные. Такое мнение поддерживается за счет значимой роли Мосэнерго в
стратегии вертикальной интеграции Газпрома и тем фактом, что компания
обеспечила почти половину EBITDA Газпром энергохолдинга за 2013 г. Кроме того,
компания потребляет около 7% газа, продаваемого Газпромом на внутреннем рынке.
С учетом сильной кредитоспособности Мосэнерго, финансовая поддержка от
мажоритарного акционера в прошлом не требовалась. Однако Fitch ожидает, что при
необходимости компании будет предоставлена своевременная финансовая
поддержка.
ФАКТОРЫ, КОТОРЫЕ МОГУТ ВЛИЯТЬ НА РЕЙТИНГИ В БУДУЩЕМ
Позитивные рейтинговые факторы: будущие события, которые могут привести к
позитивному рейтинговому действию, включают:
— Более высокие, чем ожидается, темпы роста тарифов на электрическую и
тепловую энергию относительно увеличения внутренних цен на газ и/или сокращение
капвложений, что привело бы к улучшению финансовых показателей (например,
чистый скорректированный левередж по FFO менее 1,5x и обеспеченность процентных
платежей по FFO выше 8x на продолжительной основе)
— Более сильная поддержка от материнской структуры
— Повышение предсказуемости регулятивной и операционной среды в
России.
Негативные рейтинговые факторы: будущие события, которые могут привести к
негативному рейтинговому действию, включают:
— Сокращение маржи ввиду увеличения внутренних цен на газ, которое не
будет полностью компенсировано повышением тарифов на электрическую и тепловую
энергию, слабое управление оборотным капиталом, существенные приобретения и/или
масштабная программа капиталовложений, финансируемые за счет заимствований, что
привело бы к значительному ухудшению показателей кредитоспособности компании
(например, скорректированный чистый левередж по FFO выше 3x и обеспеченность
процентных платежей по FFO менее 5x на продолжительной основе)
— В случае ослабления материнской поддержки возможно прекращение
превышения рейтингами компании ее собственной кредитоспособности на один
уровень
— Ухудшение регулятивной и операционной среды в России.
ЛИКВИДНОСТЬ И СТРУКТУРА ДОЛГА
Адекватная ликвидность.
График погашения долга Мосэнерго не является обременительным. Первые крупные
выплаты наступают в 2014 г. и составляют 7,3 млрд. руб., включая внутренние
облигации на 5 млрд. руб. А следующий крупный платеж предстоит не ранее 2018 г.
Денежная позиция компании составляла 4,7 млрд. руб. на конец 1 кв. 2014 г., что
вместе с доступными кредитными линиями в размере 16,8 млрд. руб. от ВТБ с
погашением в 2018 г. и 30 млрд. руб. от Газпромбанка («BBB-»/прогноз
«Негативный») обеспечивает достаточную ликвидность для проведения предстоящих
погашений. Кроме того, для компании доступна пятилетняя кредитная линия от
Газпрома на 10 млрд. руб. Мы ожидаем, что Мосэнерго начнет генерировать
положительный денежный поток с 2015 г. Fitch не считает, что валютный риск
компании (42% долга на конец 2013 г. было номинировано в евро, в то время как
выручку компания получает в рублях) представляет собой обеспокоенность в плане
кредитоспособности ввиду сильных финансовых позиций группы, которые дают
достаточный запас прочности на случай резких изменений валютного курса.
СПИСОК РЕЙТИНГОВЫХ ДЕЙСТВИЙ
Долгосрочный РДЭ в иностранной валюте подтвержден на уровне «BB+», прогноз
«Стабильный»
Краткосрочный РДЭ в иностранной валюте подтвержден на уровне «B»
Долгосрочный РДЭ в национальной валюте подтвержден на уровне «BB+», прогноз
«Стабильный»
Национальный долгосрочный рейтинг подтвержден на уровне «AA(rus)», прогноз
«Стабильный».