МОСКВА, 23 июня (BigpowerNews) – При текущих рыночных котировках акции ОАО
«Иркутскэнерго» представляют собой привлекательную инвестиционную возможность
для открытия позиции в российских энергетических активах, несмотря на условия
долгосрочных договоров компании с «Русалом». Об этом пишут аналитики компании
«Уралсиб Кэпитал» Матвей Тайц и Александр Селезнев в специальном обзоре,
посвященному оценке компании.
«Исходя из прогнозов EV/EBITDA и P/E на 2011 г акции «Иркутскэнерго» сейчас
торгуются с дисконтом 43% и 55% к сопоставимым зарубежным компаниям. Наша
рекомендация по акциям «Иркутскэнерго» – «спекулятивная покупка» (ввиду низкой
прозрачности компании), прогнозная цена – 0,82 доллара за акцию», — считают
аналитики «Уралсиб Кэпитал».
«Иркутскэнерго» – четвертая в России по размеру генерирующая компания с
установленной мощностью 12,9 ГВт, из которых 9 ГВт (70%) приходится на
гидрогенерирующие активы. Благодаря низкой себестоимости производства компания
выигрывает от либерализации оптового рынка электроэнергии, которую планируется
завершить к 2011 г. «Иркутскэнерго» – основной поставщик электроэнергии для
алюминиевых заводов ОАО «Русал». Мы ожидаем, что до 2018 г 40% всей
вырабатываемой электроэнергии компания будет реализовывать «Русалу» с дисконтом
55% к рыночной цене. Несмотря на такие условия контрактов с «Русалом», в 2011 г
компания, по нашим прогнозам, покажет выдающиеся результаты, добившись роста
EBITDA на 91% год к году до 23,5 млрд руб (850 млн долларов) и увеличения
рентабельности по EBITDA на 12,3 б.п. до 37,9%. Мы также ожидаем, что
среднегодовой рост выработки тепловыми станциями «Иркутскэнерго» в 2018–2018 гг
составит 1,6% на фоне роста российской экономики в целом», — отмечается в
обзоре.
«У компании 9 ГВт гидрогенерирующих мощностей, себестоимость выработки
энергии у которых минимальна. Компания потребляет на 8% меньше условного
топлива на киловатт-час, чем сопоставимые сибирские электростанции. Компания
контролирует угольные активы, которые к 2014 г будут с запасом покрывать ее
потребности в топливе. Мы ожидаем, что за 2011 г компания увеличит EBITDA
на 91% до 23,5 млрд руб (850 млн долларов). Планируемое IPO «ЕвроСибЭнерго»
должно повысить интерес инвесторов к акциям дочерней компании. Возможно
появление акционера, чьи интересы совпадут с интересами миноритариев: ОАО
«РусГидро» может получить 40% акций компании», — считают эксперты «Уралсиб
Кэпитал».
Также они отмечают, что при этом рост ограничен рядом факторов: «Мы
полагаем, что 40% всей электроэнергии компания будет реализовывать «Русалу» с
дисконтом 55% к рыночной цене. Полная отчетность по МСФО не публикуется.
Недостаточная ликвидность. Доля акций в обращении составляет менее 10%.
Государству принадлежит 40%, а ЕвроСибЭнерго – 50,2%». Однако при этом
аналитики полагают, что «Иркутскэнерго» все равно является недооцененным
активом.
«Вертикальная интеграция с угольными активами повышает эффективность. По нашим
оценкам, теплогенерирующие активы компании потребляют 11 млн тонн угля в год. В
2009 г «Иркутскэнерго» приобрело «Востсибуголь», одного из ведущих поставщиков
энергетического угля в стране, за 12 млрд руб (400 млн долларов). В настоящее
время добыча «Востсибугля» составляет порядка 11 млн тонн. Компания покрывает
82% потребностей «Иркутскэнерго» в угле, остальной объем закупается у ОАО
«СУЭК». 18% добываемого угля «Востсибуголь» продает прочим потребителям. В
планах – добыча угля в объеме, превышающем собственные потребности.
Инвестиционная программа «Востсибугля» предусматривает увеличение добычи к 2014
г на 67% до 20 млн тонн. С учетом потребностей «Иркутскэнерго» угольная
компания сможет до 8 млн тонн энергетического угля продавать сторонним
потребителям в России и за рубежом. Мы рассматриваем наличие угольного актива
как сильное конкурентное преимущество «Иркутскэнерго»: благодаря «Востсибуглю»
компания застрахована от скачков цен на уголь. Либерализация оптового
рынка, осуществляемая в настоящее время, должна в итоге охватить 85% всего
рынка электроэнергии (15% потребления приходится на население, цены в этом
сегменте будут регулироваться до 2014 г) по сравнению с 70% в 2010 г», —
считают М. Тайц и А. Селезнев.
«Гидрогенерация обеспечит дополнительную прибыль. Мы ожидаем, что свободные
цены для «Иркутскэнерго» будут на 15% ниже нашего прогноза спотовых цен
сибирской энергосистемы, составляющего 528 руб/МВтч. Дело в том, что Иркутская
область расположена рядом с Красноярском, а в Красноярске спотовые цены
традиционно ниже средних спотовых цен в Сибири из-за высокой доли
гидрогенерации в регионе. Тем не менее большая доля гидрогенерирующих
активов позволит «Иркутскэнерго» получить дополнительную прибыль: текущий
регулируемый тариф компании на электроэнергию, вырабатываемую ГЭС, составляет
лишь около 19 руб/МВтч, что намного ниже нашего прогноза средней спотовой цены
в Сибири, а в результате либерализации «Иркутскэнерго» станет продавать эту
электроэнергию значительно дороже. Платежи за мощность существенно увеличатся.
Мы полагаем, что запуск долгосрочного рынка мощности, запланированный на 2011
г, будет весьма выгоден компании. По нашим оценкам, платежи за мощность,
которые получает «Иркутскэнерго», в указанном году возрастут на 150% до 13,7
млрд руб (493 млн долларов). Дело в том, что текущий средний тариф на мощность
существующих электростанций «Иркутскэнерго» на 57,7% ниже верхнего предела
тарифов, который, вероятно, будет введен в Сибири с 2011 г», — отмечают
аналитики «Уралсию Кэпитал».
«Факторы роста тарифов на мощность и тепло – рост цен на топливо и инфляция.
С учетом программы развития долгосрочного рынка мощности, утвержденной недавно,
мы прогнозируем один тариф на мощность для всех генерирующих активов Сибири в
2011 г – на уровне 4,56 тыс долларов/МВт/мес. Это предполагает почти 136%−ный
рост среднего тарифа на мощность для энергогенерирующих активов
«Иркутскэнерго». В дальнейшем, согласно нашей модели «Иркутскэнерго», этот
тариф будет изменяться в соответствии с инфляцией. Что касается тарифа на
теплоэнергию, то его среднегодовые темпы роста в 2010–2015 гг составят, по
нашим прогнозам, 6,9%. Исходя из предположений в отношении цен оптового рынка
электроэнергии в Сибири и тарифов на тепло, расчетных цен долгосрочных
контрактов с «Русалом», а также учитывая запуск долгосрочного рынка мощности,
мы ожидаем, что в 2010–2015 гг среднегодовые темпы роста выручки компании
составят 11,6%. Среднегодовые темпы роста операционных расходов в 2010–2015 гг,
по нашим прогнозам, составят 8,4% и будут в основном зависеть от инфляции.
Несмотря на то что почти 30% активов «Иркутскэнерго» теплогенерирующие, мы не
думаем, что компания пострадает от роста цен на топливо, так как в 2009 г
почти 82% потребностей компании в угле покрывал «Востсибуголь». Учитывая
дальнейший рост объемов добычи угля, мы ожидаем, что «Востсибуголь» будет
полностью удовлетворять потребности «Иркутскэнерго» в топливе», — полагают
эксперты.
«Мы ожидаем, что 2011 г станет особенно удачным для «Иркутскэнерго». По
нашим прогнозам, EBITDA компании увеличится на 91% год к году до 23,5 млрд руб
(850 млн долларов), рентабельность по EBITDA возрастет на 12,3 б.п. до 37,9%.
Рост обеспечат 2 основных фактора – либерализация оптового рынка электроэнергии
и запуск долгосрочного рынка мощности», — отмечается в обзоре.
«С начала года возможное IPO материнской компании «Иркутскэнерго»,
«ЕвроСибЭнерго», в неофициальных комментариях упоминалось по меньшей мере
дважды – в феврале и мае. Согласно этим комментариям, компания может разместить
акции на сумму до 1,5 млрд долларов на Гонконгской фондовой бирже.
Основным акционером «ЕвроСибЭнерго» является En+, которую, в свою очередь,
контролирует Олег Дерипаска. Мы полагаем, что IPO «ЕвроСибЭнерго»
способно привлечь внимание инвесторов к акциям «Иркутскэнерго», а также
привести к повышению прозрачности компании и качества корпоративного
управления. Также возможно появление акционера, чьи интересы будут
совпадать с интересами миноритариев. ОАО «РусГидро» может получить 40% акций
компании. В настоящее время государство контролирует 40% акций «Иркутскэнерго»
и планирует передать свою долю ОАО «Интер РАО ЕЭС». Согласно «Коммерсанту»,
«Интер РАО» может обменять 40% в «Иркутскэнерго» на сбытовые активы и доли в
теплогенерирующих компаниях, в настоящее время контролируемых «РусГидро».
Интересы же «РусГидро» в отношении «Иркутскэнерго» и интересы миноритарных
акционеров могут совпадать, что будет небесполезным для выстраивания баланса
интересов с контролирующим акционером», — полагают М. Тайц и А.
Селезнев.
«Структура собственности создает почву для конфликта интересов между
акционерами. «Иркутскэнерго» фактически находится под контролем компании
«Русал» и является ключевым поставщиком электроэнергии для ее алюминиевых
заводов в Братске и Иркутске. У алюминиевых заводов электроэнергия – основная
статья затрат, и с этим связаны риски трансфертного ценообразования для
миноритарных акционеров «Иркутскэнерго». Долгосрочные контракты ограничат
рост рентабельности компании. В ходе IPO «Русала», состоявшегося в 2010 г, была
обнародована важная информация, касающаяся поставок электроэнергии
«Иркутскэнерго». Согласно проспекту IPO «Иркутскэнерго» заключило долгосрочные
контракты на поставку электроэнергии для плавильных заводов «Русала» на
2010–2018 гг. Поставляемой в рамках контракта электроэнергии будет достаточно
для полного удовлетворения потребностей алюминиевых заводов в Братске и
Иркутске, суммарный объем производства которых составляет 1 360 тыс тонн
алюминия в год. По нашим оценкам, «Иркутскэнерго» ежегодно будет поставлять
заводам в общей сложности 23,1 млрд кВтч электроэнергии, что соответствует 40%
совокупной выработки компании. Формула ценообразования, использованная в
контрактах, учитывает затраты на производство электроэнергии,
предусматривает стандартизированную валовую рентабельность энергопоставок на
уровне 12,5%, а также предполагает некоторую зависимость цен на электроэнергию
от цен на алюминий на Лондонской бирже металлов. По нашим оценкам, средняя
отпускная цена на электроэнергию для заводов «Русала» будет на 55% ниже
свободной цены в Иркутской области (включая платежи за мощность)», — говорится
в спец.обзоре.
«Один из основных недостатков «Иркутскэнерго» – низкая прозрачность
операций. Компания не раскрывает всей информации, касающейся операционной
деятельности в сегменте энергогенерации и деятельности «Востсибугля», включая
структуру его затрат. Полную отчетность компания выпускает только по российским
стандартам, а по МСФО – частично и без комментариев. Кроме того, в середине
прошлого года «Иркутскэнерго» провело реорганизацию, выведя в отдельную
компанию распределительные сети; все акционеры «Иркутскэнерго» получили в этой
компании пропорциональные доли. Вследствие недостаточной прозрачности мы можем
лишь предполагать, как после реорганизации распределяются затраты между
генерирующим и распределительным сегментами бизнеса «Иркутскэнерго», —
напоминают аналитики «Уралсию Кэпитал».
«Еще одним препятствием для инвесторов является низкая доля акций
«Иркутскэнерго» в свободном обращении, которая составляет менее 10%. Остальные
доли распределены между государством (40%) и «ЕвроСибЭнерго (50%)». Для расчета
прогнозной цены акций «Иркутскэнерго» мы используем анализ ДДП. Этот метод
позволяет учесть все изменения в условиях работы компании, ожидаемые в
ближайшие несколько лет, а также
отразить ожидания роста рентабельности. Кроме того, ДДП-оценка отражает
специфические риски компании. Включив в модель макроэкономические
прогнозы, цены на топливо и либерализованные тарифы, мы возобновляем
инвестиционный анализ «Иркутскэнерго» с прогнозной ценой 0,82 долларов за
акцию. Прогнозная цена предполагает 44%−ный потенциал роста котировок с
текущего уровня, составляющего 0,57 долларов за акцию. Несмотря на довольно
привлекательный потенциал роста, мы устанавливаем рекомендацию «спекулятивная
покупка» ввиду низкой прозрачности бизнеса компании», — заключают М. Тайц и А.
Селезнев из «Уралсиб Кэпитал».
«Иркутскэнерго» осуществляет деятельность в Восточной Сибири. Компания
эксплуатирует гидро- и теплоэлектростанции общей установленной мощностью 12,9
ГВт. По установленной мощности «Иркутскэнерго» занимает четвертое место среди
отечественных генерирующих компаний, уступая только «РусГидро»,
«Росэнергоатому», а также ОАО «Интер РАО ЕЭС» с учетом ОАО «ОГК-1». В 2009 г
компания произвела 56,8 млрд кВтч электроэнергии. Совокупная мощность
гидрогенерирующих активов «Иркутскэнерго» составляет 9 ГВт, или 70% общей
установленной мощности. Среди гидрогенерирующих активов «Иркутскэнерго» – одна
из крупнейших в России Братская ГЭС (4,5 ГВт) и Усть-Илимская ГЭС (3,8 ГВт).
Выработка электроэнергии на ГЭС «Иркутскэнерго» составила в 2009 г 45,8 млрд
кВтч. ГЭС, расположенные на Ангаре, эксплуатируются со средней загрузкой,
равной 60%, что значительно превышает средний по России показатель,
составляющий 35%. Теплогенерирующая мощность «Иркутскэнерго» – 3,9 ГВт.
Компания обеспечивает электро- и теплоэнергией как промышленных потребителей,
так и население. Основным топливом для теплоэлектростанций «Иркутскэнерго»
является уголь. Теплогенерирующие активы компании отличаются высокой топливной
эффективностью, потребляя 333 г условного топлива на киловатт-час, что на 8%
ниже в среднем 363 гут/кВтч для угольных генерирующих мощностей Сибири.